凤凰网财经《IPO观察哨》

作为国内第五大大宗商品产业服务商，杭州热联集团股份有限公司（下称“热联集团”）的赴港上市申请近期引发市场关注。

招股书显示，热联集团成立于2001年3月，是国内领先的全球化大宗商品产业服务商及交易商。公司采购及销售超过285种实物商品，包括黑色金属及原材料、化工品类、有色金属及其他品类。

业绩方面，热联集团2023年、2024年及2025年前10个月，热联集团营业收入分别为2521.32亿、2706.30亿元及2302.73亿元；期内利润分别为10.32亿、14.31亿元及11.72亿元。

然而，规模增长背后，盈利能力正面临严峻挑战。大宗商品贸易行业素来以低毛利率为特征，但热联集团的盈利空间仍超出市场预期。招股书显示，公司毛利率从2023年的0.9%降至2024年的0.7%，2025年前10个月进一步下滑至0.3%，两年内降幅超50%，持续逼近盈亏平衡线。

2023年至2025年前10个月，公司销售成本占营业收入的比例分别高达99.1%、99.3%和99.7%，意味着每实现100元收入，就有超过99元用于覆盖采购成本，留给费用控制和利润留存的空间极为有限。

值得注意的是，公司净利润增长主要依赖其他收入及收益的支撑。2025年前10个月，公司其他收入及收益达33.94亿元，占税前利润的比例高达234.2%，而这部分收入中包含金融衍生品、利息收入、政府补助等非经常性损益。其中，2025年前10个月，非指定作对冲用途的衍生金融工具的收益净额27.6亿元、利息收入1.88亿元、政府补助1.22亿元。

相比之下，核心贸易业务的盈利能力持续弱化，主营业务的“造血”能力较弱。

需要注意的是，对于大宗商品贸易这类资本密集型业务而言，现金流是维系运营的“生命线”，但热联集团却面临持续的现金流失血困境。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额为-18.76亿元人民币；2025年前10个月，经营现金流净额-14.30亿元，连续多期大额净流出。

公司在招股书中坦言：“过往录得营运现金净流出，无法保证未来不会出现现金净流出”。持续的现金流缺口意味着公司需要依赖外部融资填补运营资金需求，招股书显示，2024年及2025年前10个月，公司筹资活动产生的现金流量净额分别为29.16亿元和51.84亿元，主要依赖借款等融资方式维持资金链。

过度依赖外部融资推高财务成本，2023年和2024年，每年热联集团需要支付银行及其他借款利息就高达9亿多元。

值得注意的是，在经营成本高企、盈利能力承压的同时，公司管理层的薪酬水平仍保持在较高位置。例如，公司执行董事兼总裁吕永洪，同时作为控股股东集团成员及景宁联尚之控股股东，在2023年、2024年分别领取薪酬419.8万元与393万元，两年合计达812.8万元。

杭州热联集团总裁吕永洪

在现金流持续承压的背景下，热联集团的库存规模正呈失控式增长。招股书数据显示，其库存余额从2023年末的114.41亿元，激增至2024年末的161.49亿元，并于2025年10月末进一步攀升至204.52亿元，两年内增幅高达78.7%。

与此形成鲜明反差的是，公司同期营收增速显著滞后。2023年至2024年，其收入增长率仅为7.3%，2025年前10个月同比增速亦停留在同一水平，远低于库存增速。截至2025年10月末，高达204.52亿元的库存已大量占用营运资金，使本已紧张的资金链面临更大压力。

除了财务层面的风险，热联集团的经营合规性与盈利稳定性也存在明显短板。招股书披露，往绩记录期间，部分客户通过对应协议项下合约对手方以外的第三方付款人账户缴纳款项，公司坦言面临多重风险：一是第三方付款人可能因无合约负债要求退还款项；二是对第三方付款人资金来源及身份了解有限，存在潜在洗钱风险。

在行业竞争加剧、市场环境复杂多变的背景下，热联集团赴港上市寻求融资支持的诉求不难理解。但面对毛利率持续萎缩、现金流承压、库存高企及多重合规风险，若无法建立有效的风险缓冲机制与盈利提升路径，其上市后的市场表现及长期发展或将面临严峻挑战。